【摘要】

【资料图】

燃气板块的公用事业属性回归，消费属性加强，燃气公司估值有望开始修复。站在当前时点，我们认为受益于顺价政策的实施及气价回归常态，城燃企业的公用事业属性有望开始回归，天然气销售业务的盈利稳定性及增长能见度有望明显提升；

此外，近年来城燃企业大力布局的C端增值业务正迎来收获期，我们预期未来3-5 年内大型城燃企业增值业务收入规模或提升至100亿元上下，成为燃气公司重要盈利贡献点。建议关注燃气板块 的投资机会。

一、河南天然气龙头，低估值高分红具备安全边际

公司自设立以来一直致力于管道天然气业务的运营，从 2010 年开始进入城市燃气业务板块，并不断向下游产业链条延伸。目前公司系河南省内竞争优势显著的综合燃气公司。公司的业务模式如下：

管道天然气业务：包括管道天然气销售和代输天然气。管道天然气销售是公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；代输天然气是由下游客户直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。

城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务，并销售配套燃气具。

公司业绩稳健增长，受益于收并购快速扩张。公司一直以来保持稳健的增长态势，营收从 2018 年的 32.06 亿元升至 2022 年的 47.54 亿元，四年 CAGR 为 10.4%。

归母净利润由 2018 年 2.97 亿增长到 2022 年 5.92 亿，四年 CAGR 为 18.8%。2022 年公司成功收购 3 家优质城燃公司，增加了特许经营权范围。收购标的并表后业绩高增，2022 年营收同比增加 22%，归母净利润同比增长 41%。今年一季度，公司实现归母净利润同比增长3.73%，在今年经济弱复苏的大环境下仍然保持了增长。

管道&城燃收入合计占比 90%，毛利占比 71%。管道天然气销售、城市天然气销售和燃气安装工程构成了公司主要的营业收入，2022 年营收分别为 24.21 亿元、18.67 亿元和 3.50 亿元，占总营收比例为 50.9%、39.3%和 7.4%。

近三年管道天然气销售收入占比逐年递减，从 2018 年 63%降至 2022 年 51%；城市天然气销售收入占比逐年增加，这与公司近年来在城市燃气业务上的扩张有关，随着公司不断收并购优质城燃项目，城燃业务收入占比逐年提升，由 2018 年 25%升至 2022 年 39%。

公司 2018-2022 年管道与城燃业务毛利占比逐步加大，管道天然气业务毛利占比由 2018 年 31%上升至 2022 年 38%，城燃业务毛利由 2018 年 25%升至 2022 年 33%，利润结构进一步集中。

二、管道建设逐步推进，省内终端需求增长可期

公司布局天然气产业链中下游。天然气生产过程一般分为三个环节：上游生产、中游输送及下游分销。上游生产主要包括天然气开采和净化，中游输送指将天然气由净化厂通过长输管道输往下游分销商指定输送点；下游分销涉及向终端用户提供天然气。

上游企业为油气生产企业，主要是中石油、中石化、中海油三家企业，天然气管道输送企业处于天然气行业的中游，下游企业主要为城市燃气公司及工业用户。公司主营业务长输管道为产业链中游，城市天然气销售是下游业务，中下游同时布局使得公司在行业中具有协同优势。

河南用气大省自产气量匮乏，主要依赖西气东输管道气。公司拥有4条高压天然气长输管道，与西气东输一线/二线主干线连通，并连接中石化、山西煤层气等气源，全长 477.02 公里，输气能力25.7亿方；同时公司还拥有2条地方输配支线以及3，980.77公里城市燃气管网。公司年输气量稳定在17亿方左右，多年来始终居河南首位。

公司两项主营业务“管道+城燃”双轮驱动， 2022年两项业务收入占比分别为51%/39%，毛利占比分别为38%/33%。中下游一体化优势主要体现在两方面。1）长输管网能够为下游城燃业务提供气源保障，避免天然气价格波动风险。2）下游城燃业务需求市场逐年扩张及时消纳气量，为公司采气提供准确预判。

三、投资建议

管道建设逐步推进，省内终端需求增长可期。我国天然气管道建设稳步推进，全国管道里程数快速增长，“全国一张网”逐渐织厚织密，管输能力持续提升。在此背景下，河南省内部支线管道的建设运营不断加速，为公司带来良好发展机会。

下游城燃方面，2023年气价下行有望刺激下游消费需求。此外，河南省发改委提出了至2035年省内燃气人口及消费量达到7000万人、300亿方的政策指引，河南省燃气市场有望持续增长。

打造现金奶牛，分红比例不低于30%。公司在2022 年发布的《未来三年分红回报规划（2022-2024 年）》中表示，在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，如无重大投资计划或重大现金支出发生，公司主要采取现金分红的利润分配政策。现金分红计划分三种情形，规定每年以现金方式分配的利润不少于当年度实现的可分配利润的百分之十。

我们认为公司将维持当前高分配比例，具备较高的投资价值。传统公共用事业的个股最看重盈利+分红两点，一般满足盈利增长和稳定分红的工用事业企业会迎来长期的慢牛行情，我们认为公司符合这样的特征，在气价和气量双重改善的基础上，我们认为公司长期投资价值正在显现。

参考资料：20230728-东吴证券-蓝天燃气-605368-《河南“管道 城燃”龙头，高分红具安全边际》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）