□John Butler

随着央行成为助长波动性的新来源，而非起到抑制作用，宏观经济周期可能会更加极端、频繁和紧凑。这是笔者在2023年全球经济展望中强调的结构性研究结论之一。这一发现的重要宏观意义在于国家之间的周期差异性可能扩大，以及央行需要采取不同的应对策略。

(资料图片仅供参考)

然而，市场似乎有不同意见，目前定价表明市场预期周期趋同性持续（见图1），即认为自20世纪90年代末以来形成的历史模式将继续存在。

尽管目前市场这样定价，但笔者认为过去30年促成央行政策趋同的许多因素现在已经不复存在或开始逆转。因此，笔者预计各国、央行政策和市场定价之间的相互联系会发生变化，从而为积极的投资组合管理和证券选择创造潜在具有吸引力的机会。

笔者的观点对过去几十年里形成的许多固有假设提出了质疑：

美国消费者状况一直是全球经济增长的晴雨表——自20世纪90年代末期以来，随着清晰供应链的形成，全球经济增长明显趋同。美国一直是中国消费品以及德国和日本资本商品的主要买家。因此，当美国经济周期转向时，世界其他地区通常会跟着转向，但会慢一步。这也意味着各国央行自然而然地唯美联储马首是瞻。然而，这种情况很可能会发生改变，因为研究表明，现在我们正在回到一个大型经济体（特别是欧洲、日本和中国）的增长模式从出口导向型转向内需拉动型的环境。并且有明显迹象表明，目前引领这些地区经济增长的是服务业而不是制造业。

全球化带来的资本流动迫使各国央行政策趋同——在美国消费者主导的全球化时代，如果某家央行的政策偏离美联储太远，该国货币就会升值，进而产生拖累出口增长的作用。展望未来，笔者认为，当通胀高企而非处于危险的低位时，货币当局对货币走强的态度将会发生变化。举个最近的例子，瑞士央行在2022年中彻底结束负利率政策，并自那时起允许瑞士法郎兑一篮子发达市场货币的汇率走强，以对抗通胀抬头。虽然在撰写本文时，日本央行仍在坚持负利率政策，但笔者认为，随着日本“可持续性”通胀压力不断增加，日本央行正处于转为收紧货币政策的过程中（可能放弃负利率政策和收益率曲线控制）。

央行缺乏独立思考——美国以外的主要央行已经习惯于跟随美联储的领导并模仿美联储的应对机制。 这在低通胀时代可能没有问题，但在当今世界尤其是一些国家通胀居高不下的情况下，想要随波逐流保平安将变得更加困难。例如，欧洲受近期银行业动荡的影响远小于美国，而欧洲央行在准备好暂停加息之前还有很多工作要做。相比之下，美国经济的周期后期动态表明，美联储的加息周期已接近尾声。

图2是这种日益增长的分化趋势的一个示例。它表明，近期中国、欧洲和日本的全球货币供应量（指现金和可赎回短期存款，即M2）的加速增长，抵消了美国的收缩。

总之，市场对周期趋同性的假设可能会受到挑战。

发达市场的全球经济活动指标显示近期经济具有韧性，但笔者预计分化迹象将会出现，美国将不再主导节奏。全球金融危机之后，一些国家的货币当局实际上效仿了美联储，以及在较小程度上效仿了欧洲央行，尽管它们所面临的问题根源不同。结果就是这些国家（通常是小型开放经济体）最终的通胀水平要高于美国和欧元区。在全球通胀率较低的情况下，这些价格压力推高了住房成本和家庭杠杆率。由于这些都是小型经济体，货币政策趋同的这些不利影响在全球层面上的影响较小。

只要美国的银行业危机不演变成全球性的银行业问题，其他迅速效仿美联储应对当前问题措施的国家将再次面临各种后果，例如，它们将更有可能陷入中期高通胀。这就是为什么笔者认为目前在跨市场基础上的定价存在问题，或者当前市场上（认为各家央行会自动跟随美联储降息）对称的前端定价是错误的，或者假如这种定价是正确的，各家央行再次追随美联储的政策行动，那么这种无端的政策趋同可能会导致各国长期收益率的风险溢价上升。考虑到影响范围，这些国家长期收益率目前的定价已经失衡，且一系列资产的表现可能明显落后于美国，总归要付出一些代价。

（作者系威灵顿投资宏观策略师）